固定收益策略

日本升息，美國債務上升，應如何佈局債市？

較高利率，較高債務。日本17年來首次結束負利率政策，將利率升至略高於零（0至0.1%），全球結束負利率政策時代。同樣地，甚至更重要的是，日本央行（BOJ）終結收益率曲線控制（YCC）政策框架，但也為市場影響日本政府公債（JGB）的供需狀況保留彈性空間。在太平洋彼岸，有關美國債務的新聞繼續令債券市場感到不安。最新的消息是，美國債務幾乎每100天增加約1兆美元。這兩個看似無關的發展與固定收益策略有何關係？

答案與需求和供給有關。需求面，日本國內收益率結構性上升以及股票評價面不貴，將令國內資產相較海外資產更具吸引力，這是星展集團在2023年初強調的風險。也就是，隨著日本貨幣政策正常化，日本國內利率變得更具吸引力，那麼「渡邊夫人」（日本散戶投資人追求收益的刻板形象）將不再需要在國外尋求收益。這是不幸的消息，因為日本投資人是世界上最大的資本輪出國之一。特別是對美國公債而言，日本是最大的海外持有者，目前持有金額超過1.1兆美元。

這一切都與債務有關。隨著美國債務供應持續快速上升，這種情況出現的時機再糟糕不過了。最近美國債務飆升至34.5兆美元以上；星展集團去年曾經強調高利率政策如何影響赤字的機制，並認為美國債務增加的軌跡是不可持續的。

為什麼量化緊縮（QT）沒有影響流動性？隨著債務的增加，市場以為美國聯準會（Fed）的QT會更快地抽走系統中的流動性；然而，目前為止金融情勢仍然寬鬆。仔細觀察細節，可發現2022年中期開始進行QT以來，銀行體系的流動性基本上沒有受到太大影響，主要是由於Fed的逆回購便利機制（RRP）的存在，它扮演了保護系統流動性回收的“避震器”。相信這也支持了公債市場的運作。RRP預計將在2024年6月結束，銀行準備金將受到QT的全面影響，這可能影響系統性流動性。星展集團相信，Fed也考慮到此風險，因此在3月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議開始討論縮減資產負債表規模的議題。

美國公債已經間接影響貨幣政策。此外，美國公債也悄悄地影響市場對存續期間的曝險。傳統上，美國公債藉由發行不到20%的短天期公債來籌資因應赤字，其餘則是以中天期和長天期公債為主。然而，2023年以來，美國短天期公債的總發行量超出了正常範圍 – 這是一個奇怪的結果，因為倒掛的收益率曲線意味著發行短天期債券的成本高於長天期債券。因此，QT所導致的存續期間風險已被公債發行量降低存續期間風險所抵銷。由於美國短天期公債占總債務的比例已達到建議的上限，因此比率不太可能進一步增加。

持續佈局短天期。正是基於這些風險，星展集團一直重申固定收益投資人應持續佈局存續期間較短的債券，藉以降低利率波動的風險。在降息循環投資貝他值（Beta）較高的債券，也就是存續期間較長的債券，一直誘惑著投資人。然而，較低的海外需求和更多的公債發行量顯示，期限溢酬可能上揚，收益率曲線可能趨於陡峭。了解（a）QT相關的金融管道、（b）美國公債發行以及（c）全球需求變化的細節，可以讓投資人針對這個問題做出更明智的決策。除非經濟環境顯著疲軟，即使Fed即將降息，目前沒有理由調整部位去佈局存續期間較長的債券。

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