信貸策略

政策利率如何影響赤字 – 持續看好優質短期信貸

打破美國債務紀錄。美國提高舉債上限後不久，公債發行顯著上升。根據報導，美國政府債務在9月已飆升至創紀錄的33兆美元（佔GDP比率超過120%），更是超出傳統上可接受的「可持續性債務水準」的極限。政府的慷慨援助往往是債務問題的明顯替罪羊。但也許令人驚訝的是，如果聯準會（Fed）的升息週期不受限制，最終會使其利息支出成為赤字支出的主要原因，使得Fed主席在財政責任方面比國會或總統本人更加重要。

利息支出節節攀升。數據令人驚訝。2022年Fed首次將利率上調25個基點以來，根據聖路易斯聯邦銀行的數據（圖1），美國債務的總利息支出在短短的一年內便增加了約50%至約9700億美元。考量到約有34%的計息公債將在12個月內到期（圖2），利息支出很有可能會突破1兆美元大關；過去一年，利率的急劇上升幾乎確保再融資成本只會上升而不會下降。

利息支出成為預算限制。的確，財政部會考慮一些利息收入（以社會安全、退休福利、學生貸款等形式），藉以減少利息支出，但這並不能消除更高利率造成的影響。根據不同利率情境下的利息支出預測（圖3），在目前的4至5%的利率環境下，淨利息支出將上升至接近1兆美元的水準，而且幾乎是不可避免的。

美國國會預算辦公室（CBO）也對這個風險高度警覺，並預期到2025年（債務上限暫停的截止年度），淨利息支出將激增至約8350億美元。在其他因素不變的情況下，這將使淨利息支出成為預算的一個比其他強制性類別（如國防和醫療保險）更大的成分。考慮到這些利息支出會有一部分流向外國（有些可能不友好的國家），國會最終可能會被質疑為何部份國家受惠於美國負債的增加。

偏高的聯邦基金利率（FFR）也會導致赤字增加。談到不切實際的支出，保持較高FFR更直接的影響是Fed將需要支付給銀行業大額存款準備金（目前約為3.2兆美元）利息，以目前5.25％至5.50%的利率計算，這意味著年度利息支出約1760億美元；金額也超過NASA年度預算的七倍以上。不幸的是，這也加劇了赤字問題。

理論上，Fed必須將任何超額的利息收入（持有美國公債／MBS賺取的利息減去支付存款準備金的利息）退還給美國財政部。自從美國殖利率曲線倒掛以來，Fed持有的美國公債／MBS大多低於負債，因此Fed目前處於虧損的情況。因此，從2022年9月已暫停支付給美國財政部。

只要經濟仍面臨衰退的壓力，便需要密切關注存續期間風險。這些似乎都意味著，在貨幣政策的轉折點上，以高利率抑制通膨的效果越來越被美國赤字和債務不斷上升的負面效應所抵消。那麼，政策制定者應如何對抗頑固的通膨呢？與其不斷升息，更明智的做法是考慮加快減少貨幣供給 – 藉由加快量化緊縮（QT），超過目前的每個月950億美元。由於加速QT可能增加長天期債券的期限溢價，因此風險仍然存在於長天期債券。目前10年期的期限溢酬2021年以來首次觸及正值。

即使不再進一步升息，星展集團仍然認為維持利率於較高水準意味著信貸條件終將更為緊縮，金融市場可能處於違約週期的邊緣。美國高度負債也意味著風險事件，如政府停擺的威脅，將愈發頻繁。因此，固定收益投資人應佈局品質較佳（A / BBB）和短天期（3至5年）信貸，降低風險，同時為利率環境轉變時做好準備。
 

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