資產配置

美國商用不動產若發生危機的潛在擴散效應分析

2008年全球金融海嘯蔓延可能再次重演？機會偏低。美國商用不動產（CRE）將是下一個可能有危機的市場？幾個問題值得關注：

1)若美國CRE發生危機該如何因應？對經濟有何影響？

2)這會導致2008年全球金融海嘯（GFC）再次重演嗎？

3)對全球風險性資產有何影響？

面對經濟放緩、通膨持續上揚和公債殖利率上升的挑戰，投資組合配置者只有正面解決這些問題並為美國商用不動產（CRE）若發生危機時對經濟/金融可能造成的後果做好準備才是正確的。

問題1：若美國CRE發生危機該如何因應？對經濟有何影響？

如果CRE發生危機，美國區域型銀行將受到最嚴重的衝擊。為了確定潛在影響，星展集團分析美國經濟對CRE的曝險程度。
根據聖路易斯聯邦銀行的數據，截至2023年4月，國內小型特許銀行（定義為資產規模排名前25名以外的所有國內特許銀行）佔銀行信貸總額的比重，從1985年的約20.4%增加到33.5%（圖 1）。
美國小型銀行對CRE部門提供的貸款約占美國GDP的7%，遠高於住宅不動產（約3.4%）以及其他商業和工業貸款（約3.0%）。
由於小型銀行佔美國整體銀行信貸總額的三分之一，因此收緊貸款條件甚至凍結這些銀行的流動性將對經濟產生更顯著的影響。

問題2：這會導致2008年GFC再次重演嗎？

星展集團認為，相較於2008年，目前銀行的資本狀況較佳，發生全球金融危機的可能性偏低。
廣泛被用來衡量銀行財務是否健全的指標是有形普通股權益佔加權風險資產比（TCE/RWA）。2008年GFC前夕，美國大型銀行（以摩根大通、花旗集團和美國銀行為代表）的TCE/RWA比從2006年12月的6.3%惡化到2008年6月的4.4%。
TCE/RWA比偏低的銀行如果負債激增導致資不抵債，股東權益將遭削減。但在GFC之後，銀行的股權結構顯著改善，平均TCE/RWA比已提升至13.0%（截至2023年3月），使銀行更能適當因應未來的衝擊。
此外，美國大型銀行不再持有大量的CRE曝險部位；因此，如果CRE發生危機，美國大型銀行可望繼續為經濟提供流動性和資金。

問題3：對全球風險性資產有何影響？

以下針對股市、信貸、利率、外匯和私募資產的潛在影響分析：

股市

面臨風險領域：

由於投資人反應潛在的危機蔓延風險，美國金融業將面臨顯著賣壓；對CRE曝險部位較高的小型銀行受影響最大。美國金融股的負面情緒也會蔓延至歐洲和亞洲的其他金融股。

CRE公司，尤其是持有大量辦公室的公司，將面臨賣壓（相較於持有較多住宅不動產的公司）。

CRE發生危機可能會導致失業率上揚，並對國內消費產生負面影響。

受惠領域：

金融股部份，大型銀行股的表現將優於區域型銀行，因為典型的找尋優質標的。這也符合目前環境下配置優質股的策略。

不動產和金融股壓力上升，將提升市場對聯準會降息的預期，這將有利大型科技股表現，因為較低的資金成本有利科技類股的評價。

信貸和利率

面臨風險領域：

在美國緊縮的放貸環境下，更廣泛的利差擴大將影響企業募資。

商業抵押貸款證券（CMBS）將遭受最大壓力，特別是次順位債務部分，因為它直接暴險於CRE產業。

由於市場情緒已經脆弱，且存在不良貸款增加和準備金侵蝕股本的預期，銀行AT1將面臨進一步的壓力。儘管短期無法避免壓力，但資產負債表結構較佳的大型銀行AT1可能相對較為穩健。

非投資等級債（HY）部份，考慮到（a）利差已低於平均水準，以及（b）更緊縮的融資環境可能對槓桿率較高的公司產生更大影響，HY利差可能進一步擴大。

受惠領域：

短天期美國公債可能走揚，殖利率因降息預期而下滑。

由於較佳的償債能力，預期投資等級（IG）信貸可望持穩，儘管金融和不動產產業利差可能進一步擴大。星展集團的基本假設是，美國CRE困境不會導致系統性信貸緊縮，但即便如此，聯準會在肺炎疫情危機時期購買IG信貸的特殊政策也顯示，他們具備防止這種情況升級的工具。

私募資產

面臨風險領域：

區域型銀行的潛在倒閉風險可能加劇私募資產面臨融資壓力，因為貸方和資本提供者將承擔更大的風險。

受信貸緊縮影響，高槓桿相關的私募資產結構。

早期投資和創投所支持的公司可能受到融資管道減少的衝擊。首次擔任基金經理者在籌資時將面臨最大挑戰，而資深發起人受到的影響相對較小。

考慮到管理空屋率和再融資風險的挑戰，私募不動產投資面臨較高的風險。

受惠領域：

更嚴格的銀行貸款標準可能會為私募債務基金等非銀行貸方提供機會，就像金融海嘯期間的情況一樣。雖然無法避免更高的風險，但直接貸款基金可以以更高的貸款利率和嚴格的保護條款來向持續經營的公司提供信貸，以應對違約風險。

特殊情況和不良債務策略可能會在成長放緩的環境下隨著重組和違約增加而受惠。

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