股市：暫緩關稅措施帶動全球股價指數反彈，但擔憂仍在

關稅措施導致市場波動，全球股價指數呈現反彈。在經歷了本世紀股市最糟表現的一週後，全球股價指數上週大幅反彈（上漲3.4%），但由於中美緊張局勢升級，美國消費者信心指數下跌至近三年來的最低水準，市場仍然震盪。通膨預期飆升以及美國公債收益率上升帶來了額外壓力，而美國聯準會（Fed）在經濟不確定性加劇的情況下釋放謹慎信號。在此背景下，標普500指數上週上漲5.7%，創下今年以來最強勁的單週表現之一；而道瓊歐洲600指數則因貿易擔憂加劇而下跌1.9%。在亞洲，關稅影響嚴重拖累中國股市表現，香港恆生國企股指數和恆生指數分別下跌7.3%和8.5%。不過，投資人樂觀地認為，在貿易衝突不斷升級的情況下，北京可能會推出進一步的刺激措施支持經濟成長，這抵銷了部分跌幅。日本日經225指數上週僅下跌0.6%，受惠於美國宣佈對包括日本在內的大多數貿易夥伴的關稅稅率將在90天內降至10%，較先前實施的24%關稅大幅降低。

市場焦點：中國市場 – 南向資金激增和股票回購緩衝了關稅衝擊。中國市場受到美方大規模徵收關稅清單的顯著影響。儘管大量擬議中的關稅被延後90天實施，但已經加劇了亞洲市場的波動，抵銷了年初以來的漲幅。尤其值得注意的是，恆生指數（HSI）於2025年4月7日單日暴跌13.2%，創下年內最大單日跌幅。同時，穩定市場的相關舉措也在加快推進，包括“國家隊”（如中央匯金）出手干預以降低市場波動。同時，國務院國有資產監督管理委員會（SASAC）已批准國有企業擴大股票回購，以保護股東價值並增強市場信心。此外，最近幾週，南向資金流量激增，年初至今的日均買入金額達238億港幣，是2024年上半年日均值（86億港幣）的2.8倍。在外部不利因素不斷加劇的情況下，流動性的顯著增加旨在支撐市場情緒。同時，香港市場的股票回購規模在2024年增長至1.1倍，創下2657億港幣的歷史新高，增強了企業穩定投資人信心和市場狀況的決心。在關稅緊張局勢升級和外部衝擊的背景下，星展集團預期中國將透過週期性和結構性政策措施組合，加大對內需的支持力度。中國旨在透過加速財政支援和定向加槓桿來穩定經濟並促進消費。星展集團維持看好中國大型產業領導企業（包括國內消費的受益者）和高股息股票。

固定收益：目前的情勢下，投資等級公司債可望受惠於即將到來的量化寬鬆（QE）

在貿易戰持續升級的壓力下，美國公債（UST）和股市均出現了拋售潮。無論是＂無風險＂資產的公債還是風險資產的重新配置，轉向現金的現象令人擔憂，並已導致美國公債收益率大幅上揚，且股市的下跌幅度達到三個標準差。然而，在這場混亂之中，黃金正在定價美國聯準會（Fed）可能介入解決公債市場失靈的機會，這樣的介入方式可能會透過QE，正如2020年疫情期間以及2023年美國銀行危機期間所採取的措施。因此，星展集團認為，在Fed啟動QE前，公債收益率的上揚空間有限。

從固定收益的角度來看，星展集團並不將這波不分青紅皂白的拋售視為一個可以加入非理性行為的機會，而是認為投資人應該專注於未來可能由於QE措施而帶來債券的潛在利多因素。投資人應持續建立高品質的固定收益投資組合，尤其是佈局2至3年期和7至10年期的A/BBB級公司債。短天期債券能夠提供利率壓縮所帶來較為確定的報酬，而長天期債券則能提供良好的風險報酬。

 

外匯：資金流入非美元貨幣避險

美元指數（DXY）：由於川普政策的不確定性減弱了市場對美元資產的信心，引發投資者轉向其他避險資產，美元兌主要貨幣普遍走弱。川普宣佈對未進行關稅報復的國家暫停徵收高額關稅90天的決定，緩解了全球市場的緊張情緒，也減緩了交易員對美國聯準會（Fed）緊急降息的預期。儘管美國3月消費者物價指數（CPI）弱於預期，但市場對這類滯後的經濟數據反應較淡，仍然預期Fed將在年內降息3至4次。然而，由於川普政策仍具不確定性，同時美中關稅戰仍持續中，投資人開始拋售美股、美債和美元資產。除非Fed或川普能採取行動恢復市場信心，或出現更深一輪的賣壓（引發保證金追繳導致的被動清倉），星展集團認為美元持續反彈的可能性偏低。短期內，DXY的支撐價位約在99.00至99.50。

美元兌瑞士法郎（USD-CHF）：美元兌瑞士法郎貶破三重底支撐價位約0.8350，基於三個因素：1）歐元走強及美元走弱，2）避險需求上升，3）空頭回補。若川普政策的不確定性進一步衝擊市場對持有美元資產的信心，避險情緒可能會繼續支持瑞郎走升。若歐元兌美元（EUR-USD）維持在1.1276以上，同時美元兌瑞郎（USD-CHF）可能無法守住0.8070–0.8170區間，則需警惕瑞郎進一步走升的風險，因空頭回補可能導致瑞郎進一步走升。儘管如此，從歷史來看，這種大幅波動往往是階段性的。如果歐元兌瑞郎（EUR-CHF）貶破0.92並接近0.90，則需留意瑞士央行（SNB）可能進行干預。

美元兌人民幣（USD-RMB）：由於美中關稅戰的升級，美元兌離岸人民幣（USD-CNH）一度升至歷史新高7.4290，隨後因美元整體走軟回落至7.3000附近。即使DXY進一步下跌，美元兌人民幣可能在100日均線（7.2881）和200日均線（7.2766）附近獲得支撐。人民幣貶值趨勢短期內難以逆轉，主因為：1）中國3月通膨數據反映出內需依然疲弱，2）美中關稅戰將進一步加劇對中國經濟增長前景的憂慮，3）中國央行（PBOC）已放鬆人民幣匯率管控（為人民幣有序貶值開了綠燈）。

 

美元利率：波動上升與格林斯潘之謎的逆轉

美國長天期公債目前的表現就像風險資產一樣，價格與美國主要股票指數高度相關。這種情況很少發生，上一次發生是在疫情期間，當時市場對現金的需求非常強勁，甚至連美國公債和股票都被拋售。這次也有類似的情況發生，部分原因可能是貿易戰推升市場壓力至嚴重水準，迫使一些市場參與者不得不拋售美債。星展集團懷疑，市場對美元資產的信心也正在顯著下降。資產管理人可能也趁機將持倉從美債重新配置至其他資產（如歐洲政府債券、黃金）。這可能部分解釋了為何美國10年期公債的表現弱於其他同類資產。從更廣義上看，這也呼應了整體美元普遍走弱的趨勢。

如果上述趨勢確實發生，那麼這或許就是“Greenspan conundrum”（格林斯潘之謎）的逆轉。早在2005年2月，美國聯準會（Fed）主席格林斯潘曾指出，即使Fed升息150個基點，美國10年期公債收益率依然未見上升。這種現象可能是由於投資人對美國債務的強勁需求，壓低收益率。現在，情況可能會有所不同。資產重新平衡配置至其他資產類別需要時間，也可能意味著美債將不再享有價格溢酬。從交易和結構角度為我們帶來了兩點啟示。如果市場波動緩解，公債收益率曲線應會趨於平坦，因為投資者會更願意承擔存續期間風險。但從結構性角度來看，未來的收益率曲線可能會更陡峭，因為出於預防性目的而購買美債的需求可能會減少。

 

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