資產配置

美國債務違約風險及其對金融市場影響

黑天鵝事件的早期跡象。過往的經驗顯示，在美國財政部用罄現金償付債務之前，國會都能及時通過暫停/提高舉債上限因應。然而，仔細觀察國庫券和衍生性商品市場近期的表現，市場目前似乎是較願意相信“過去的表現並不能保證未來的結果”。很難想像美國債務違約的情境，儘管可能是技術性的，但並不像歷史經驗所暗示的遙不可及。

為什麼投資人會買入美國信用違約交換（CDS）?想像一下，奇怪的是為什麼CDS可以保護借款人的違約風險，而這個借款人是可以列印全球儲備貨幣。然而，美國CDS利差，或稱美國債務違約的保險成本，在2023年初的前幾個月大幅上升。比較美國1年期和5年期CDS利差時，情況變得更加明顯；這通常代表一個實體標的可能在短期內違約，它的長期前景也不佳。然而，短天期美國的“保險成本”（1年期CDS約為160個基點）目前遠高於長天期（5年期CDS約為60個基點）。

合乎邏輯的結論是，投資人認為短期美國國會未能即時達成提高舉債上限協議的風險高於往常，政府用罄資金支付負債的時間點可能會提前至2023年6月，導致“無法償還負債”的信用事件，這將為購買信用保險的投資人帶來保護。然而，長期而言，多數人預期債務上限僵局將以某種方式得到解決，一如既往。

無風險利率之間的風險差異。相同的違約風險也反應在美國的短期國庫券（T-bills）表現。由於近期銀行存款的不確定性增加，現金充裕的投資人正轉向以國庫券作為主權債替代標的。然而，即使在此類短期“無風險”工具中似乎也存在差異，一個月期國庫券（殖利率約3.8%) 的風險遠低於三個月期國庫券（收益率5.1%），其利差水平擴大至十多年以來高點。理性而言，如果投資人預期政府違約可能會延遲支付本金數天或數週，他們可以投資於6月附近到期的國庫券。也就是說，如果持有三個月期國庫券意味著避免面臨債務上限違約的可能性，投資者寧願持有一個月期較低收益率的國庫券，這也解釋了儘管有類似的“無風險”特性，但這兩種工具之間的收益率差距很大。

美國債務違約的後果為何？由於市場反應美國違約風險並非零風險，投資人需留意其後果，包括：

a.更高的借貸成本。美國債務違約可能推升主權債殖利率曲線，同時也提升以這些利率為參考的所有其他借貸成本，包括抵押貸款、信用卡債務、汽車貸款和公司借款，提升違約風險。

b.風險資產價格震盪。同樣地，更高的無風險利率將導致所有資產類別的估值收縮，因為更高的貼現率會透過負面的財富效應而降低消費者信心。

c.延遲付款。數以百萬計的聯邦僱員、承包商、軍人、社會保障受益人等將無限期延遲支付款項，導致流動性條件實際上呈現緊縮。

d.金融體系面臨廣泛的不穩定性。公債是全球經濟不可或缺的一部分，作為數兆美元短期貨幣市場貸款和衍生商品的抵押品，同時也是主要銀行的大部分高品質流動資產基礎。投資人對更高公債風險的看法也可能導致公債拍賣失敗，聯準會可能被迫將債務貨幣化以支持金融體系。

世界末日不是星展集團的基本假設。考量到上述影響，星展集團認為允許無序違約不符合國會任何一方的利益。此外，即使美國1年期CDS約為160個基點，市場隱含的信用違約機率仍約為4% - 很難確定違約。儘管如此，市場風險價格反應投資人在短期內保持謹慎的觀點。

持續佈局優質資產。圍繞舉債上限的爭論可能會導致未來數月市場波動劇烈。可以想像的結果是，根據共和黨“限制、儲蓄、增長法案”的內容判斷，運用審慎的財政政策來管理不斷膨脹的美國債務將（a）緩解通膨壓力和（b）中期壓抑消費者信心。這意味著聯準會不需要進一步升息，因為支出削減已使得信貸條件緊縮。因此，星展集團認為： 

ⅰ應繼續佈局優質股（穩定的現金流和強勁的資產負債表）以及固定收益（A/BBB評級），因為這些公司/發行人更有能力應對經濟放緩，

ⅱ配置黃金作為風險分散工具，不論是在經濟衰退或是通膨情況下，黃金皆會受益，以及

ⅲ佈局短天期（3-5 年）信貸，對美國債務上限持續性問題的擔憂，不利長期債務。

了解更多

欲查詢更多的產品相關訊息，歡迎親臨本行各分行或致電客服 02-6612 9889。