固定收益策略

美國抗通膨債券（TIPS）的轉折點

新世界的混亂。近期各種形式的地緣政治或經濟衝擊總是佔據頭條新聞。這對資本市場而言無疑是殘酷的警訊；資本市場最初曾為川普總統第二度上任後政策延續美國例外主義而歡呼。然而，川普一系列關稅措施和對美國傳統盟友的挑釁，已令市場情緒陷入低迷，在充滿不確定性的情況下，經濟成長趨於疲軟；隨著關稅效應開始顯現，通膨維持黏性。

這並不意味著投資人只能袖手旁觀，使其投資組合受市場波動影響。在固定收益市場中，存在著一種能夠因應這種不確定性的投資工具，特別是在經濟成長停滯和通膨上升環境下表現良好的標的，那就是美國抗通膨債券（TIPS）。在深入研究該策略之前，先簡單解釋一下它的運作機制。

 

TIPS如何運作？

TIPS是由政府發行的債券，期限有5年、10年和30 年，每半年支付票息。這種證券本質上的功能類似於債券，只是使用指數比率來調整本金和票息支付，藉以符合通膨率。

舉例來說，假設某投資人擁有1,000美元的TIPS，票面利率為1%。若沒有出現通膨（以消費者物價指數（CPI）衡量），那麼債券的本金仍為1,000美元，當年度收到的票息為10美元（1% x 1,000美元）。然而，若年底通膨率為2%，則本金將根據1.02的指數比率調​​整為1,020美元，而票息支付額同時上升至10.20美元（1% x 1,020美元）。

這是雙向的，在通貨緊縮的情況下，本金和票息也會向下調整，但投資人可獲得一定程度的下檔保護，因為他們可在到期時贖回調整後的本金或原始本金中較高者。

TIPS未能防範2022年的通膨飆升。2021年底，許多投資人預期通膨將上升，因此積極探索TIPS，試圖藉以規避突如其來的價格飆升。儘管當時此策略看似合理，但當時星展集團持謹慎態度，原因在於TIPS的實際收益率為負，這意味著價格早已被推高至不合理的水準，投資人幾乎可以確定將因“回歸票面”而獲得負報酬（若不考慮指數比率帶來的通膨調整）。儘管如此，TIPS在通膨時期的表現仍優於美國公債，但其表現並不足以讓它在2022年實現正報酬，它依舊與整個固定收益市場一樣陷入虧損。選擇TIPS而非普通公債的投資人，最終只能獲得類似“選美比賽中倒數第二名”的安慰獎，他們的投資損失得到了部分緩解，但TIPS並未如其名提供有效的通膨保護。

實質收益率正處於轉折點。當時TIPS面臨的最大阻力，顯然是美國聯準會（Fed）積極的升息循環，在短短一年半內，將實質收益率推升至16年來的高點。如今，TIPS的處境已大不相同，Fed已啟動降息週期，實質收益率已趨於穩定。除非Fed徹底轉變政策並再次升息，這將是對前瞻指引的重大失誤，否則TIPS面臨的最大壓力基本上已經過去了。此外，多項經濟指標似乎顯示經濟成長放緩，這意味著Fed可能需要適時降低實際利率，進一步為提供寬鬆政策支持經濟。這種政策轉折，往往正是敏銳投資人把握機會的最佳時機。

損益平衡通膨率持續低估實際通膨。為何TIPS表現優於名目公債？星展集團比較了5年期損益平衡通膨率與實際TIPS CPI調整（1年前瞻），發現損益平衡通膨率已連續五年以上持續低估實際通膨的強勁與持續性（圖3）。即便CPI年增率飆升至9%甚至更高的水準，損益平衡通膨率仍受限於2至3%的狹幅區間（事實上，名目收益率 = 實質殖利率 + 損益平衡通膨率）。由於目前關稅報復行動的持續風險可能推升CPI，而目前美國5年期損益平衡通膨率卻僅約2.5%，可能過於自滿。在不確定環境下，具通膨避險特性的資產應可提供更具價值的選擇

其他潛在考量因素。作為通膨避險工具，TIPS收益率與金價在2022年前幾乎呈現完美的正相關（圖4）。然而，2022年發生了重大事件（戰爭），導致這兩種通膨避險工具脫鉤。當美國在俄羅斯入侵烏克蘭初期單方面凍結其3000億美元外匯儲備時，各國開始區分TIPS與黃金，前者為債務工具，而後者則為中立的儲備資產。儘管星展集團仍然看好黃金，但脫鉤趨勢不可能永遠持續；最終，相對黃金這類不支付利息的資產，TIPS的實質收益率將變得足夠吸引人。

超長天期的TIPS具吸引力。儘管對債券存續期間持謹慎態度，但TIPS是少數星展集團認為可以持有較長天期的工具之一，主要原因在於TIPS收益率曲線極為陡峭（圖5），投資人能夠獲得了足夠的補償，藉以承擔長期風險。考量美國的債務水準，若實質收益率長期維持正值，將不利於債務的可持續性。此外，這是美國政府無法透過通膨來＂稀釋＂的債務工具，因為其本金會隨通膨調整。目前，川普政府似乎正認真看待債務永續性的議題（至少目前如此），這對TIPS而言是一個小利多，畢竟其最終仍受美國政府信用的支持。

戰勝停滯性通膨的債券。TIPS在固定收益投資的成長與通膨象限中，有獨特的地位，它是唯一在停滯性通膨環境下表現較佳的工具（圖6）。但星展集團認為TIPS的表現不需要依賴停滯性通膨。與大多數固定收益資產類似，目前收益率足以提供穩定收益；對TIPS而言，除了作為經濟成長放緩的避險工具外，其機制還確保未來票息的購買力能與通膨相當。這樣的資產，怎能不令人心動？

 

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