固定收益策略

關稅議題引發債券拋售現象評析

一切都變得不合理。星展集團在準備2025年第2季投資總監洞察報告時，還在感歎如今做為債券策略師有多難。現在，這工作變得更加艱難。全球市場今年以來，美國總統川普的關稅措施對風險資產造成顯著的負面影響。然而，儘管存在擔憂，公債收益率在週二盤中大幅上揚，這是沒有人會在避險事件中預料到的現象，完全違背了投資理論中的傳統邏輯。具體而言，美國10年期公債收益率在短短三天上升了近50個基點，為過去5年均值的5個標準差，波動幅度相當劇烈。

所有常見的理性線索都已被拋到九霄雲外。市場是否預期關稅將引發通貨膨脹，而没有反應降息預期？不，並没有，損益平衡通膨率幾乎沒有變化，而聯邦基金利率期貨仍顯示，至2025年底將有4次降息。市場是否會像肺炎疫情危機時一樣，拋售所有資產，改持有現金？也没有，相反地，美元此刻還在走弱。當所有理性的解釋都不成立時，債券拋售的唯一解釋，透過排除法即清晰浮現。

 

非理性行為。

來自基差交易平倉後無差別的拋售。在避險基金世界的一個不為人知的角落裡，有一種獲利可觀但高度槓桿的交易方式，稱為公債基差交易（basis trading）。交易者透過套利公債現貨證券與具有相似特徵的公債期貨合約之間的利差（即“基差交易”），藉以賺取低風險的收益。由於這類價差極其微小，這種交易必須使用極高槓桿（有時高達100倍）才能獲得有意義的收益。當期貨合約接近到期時，價格趨於一致，進而實現獲利。雖然聽起來很不起眼，但目前基差交易的規模可能介於5,000億至1兆美元。

為何如此操作？這個機會的出現，主要是因為美國公債期貨市場相較於現貨債券市場，持續存在溢價，這是由於需求所驅動。這個需求主要來自於機構資產管理人，這些資產管理人管理的是公司債基金，但績效評估指標卻是全球複合債基金；而全球複合債基金的投資組合中，通常會有較大比例的長天期公債，因為主權債券的發行規模較大。由於這些基金經理的佈局通常會偏重公司債（存續期間小於評估指標），因此他們會利用期貨避險，因為相較於現貨債券，期貨合約所需的現金支出較低。

避險基金發現這個需求後，會在期貨合約上建立相反的空頭部位，同時在現貨公債市場上建立多頭部位（使用槓桿），藉以賺取價差。風險在於現貨公債市場因美國不斷擴大的財政赤字與不斷減少的需求（外國央行不再購買和美國評級遭到下調）而越來越接近供需失衡的邊緣。因此，任何會引發市場對現貨債券擔憂的因素（如拍賣不佳、通膨擔憂和央行升息）都可能導致避險基金為了平倉期貨空頭部位而不惜代價賣出現貨債券。這會導致債券價格下跌，利差擴大，並引發一連串不加區別的平倉行為，這些交易行為可能是最近幾個交易日債券價格大幅震盪的原因之一。

尋找其他線索。其他可能的解釋還包括中國和日本等持有較大部位美國公債的國家，因貿易緊張局勢而開始減少美元資產部位，以及類似2022年英國預算危機的情況，其他公債多頭部位被平倉。正如在所有動盪的市場中，瘋狂的背後常常隱藏著異常的市場表現。在這場混亂中，金價走升，這或許是在美國聯準會（Fed）可能介入市場藉以緩解公債市場的功能異常，這也類似2020年疫情危機及2023年美國銀行危機中的量化寬鬆措施。因此，星展集團認為，利率再上揚的空間有限，而當利率升至極限時，官方應會介入藉以舒緩金融市場條件。

唯一需要擔心的就是恐懼本身。從固定收益的角度來看，星展集團認為不應該無差別的拋售；應該繼續佈局2至3年期與7至10年期評級為A/BBB的投資等級公司債，藉以獲取穩定收益的機會。星展集團依然認為美國抗通膨債券（TIPS）可望受惠於市場因關稅議題而對經濟前景信心下滑但通膨預期上升的環境。在未來仍然充滿不確定性的情況下，固定收益提供穩定配息的資產，依然是投資人在2025年實現穩定報酬的好選擇。

 

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