固定收益策略

經濟軟著陸，有利公司債表現

隨著美國聯準會（Fed）在9月降息50個基點，開啟了降息循環，確定目前經濟環境並考慮風險承受能力變得至關重要。Fed的降息週期大致可分為兩類：經濟嚴重衰退時積極降息，或在經濟軟著陸情況下進行校準式降息。在不同情境下，各資產類別表現有所不同。值得注意的是，在過去經濟衰退情境下，黃金通常表現較佳。風險性資產（非投資等級公司債（HY）和股票）表現不佳，而投資等級（IG）公司債表現落後公債。然而，在過去經濟軟著陸情境下，股票表現最佳，IG公司債表現優於公債和HY。

目前經濟傾向於軟著陸情境。儘管美國勞動市場出現些降溫跡象，但整體數據並未顯示經濟正在斷崖式下滑。事實上，亞特蘭大聯邦銀行GDP預測為2.9%，明顯高於2%左右的趨勢水準。無論如何，4.1%的失業率仍然被認為是偏低。非農就業數據和首次申請失業救濟金人數基本上表現良好，Fed很可能可以避免經濟硬著陸。值得注意的是，Fed於9月時降息50個基點，凸顯了對經濟面臨的下滑風險的高度擔憂。此外，如此大幅的降息代表著更廣泛寬鬆週期，暗示未來幾次會議可能會繼續降息。全球因高融資成本而受到壓抑的產業和​​經濟體可望重新獲得動能。

雖然降息的幅度仍有待觀察，但固定收益的核心問題在於金融情勢是否能夠保持金髮姑娘的狀態。首先，只要Fed承諾寬鬆政策，則有利於固定收益資産表現。其次，即使長期利率上揚（例如在非農就業數據出現意外上升的情况下），上調幅度可能也會被限制在20至30個基點左右，因Fed不希望實質利率過高。1個月或2個月的強勁非農就業數據並不會阻止Fed降息。因此，美國強勁的數據引發公債大幅拋售並促使利差擴大的情況似乎不太可能發生。

固定收益資產將受惠於降息。9月初，由於預期聯邦公開市場委員會（FOMC）會議結果，美國和亞洲的IG/HY指數利差收緊。會議結束後不久，利差進一步收緊並接近12個月以來的低點。HY利差收緊幅度較大（11-23個基點），而IG利差收緊幅度較小（2-3個基點）。較低的再融資利率和利差收緊預計將帶動新債券的發行。

較低的利率和利差緊縮環境有利於企業發行債券。隨著利率下滑，浮動債務比例較高的企業可能會獲得些緩解。儘管9月FOMC會議之前債券新發行量有所放緩，但降息後，發行量出現激增，特別是在金融和國有企業（SOE）。新加坡方面，發行活動在外國金融機構利用較低交換融資成本後，初期出現激增，但隨後有所回落。

公司債的投資機會

投資人仍有機會。星展集團預期，亞洲企業的基本面可望受惠於美國聯準會（Fed）進入降息循環。幾個受惠的主題包括（1）長天期公司債，（2）擁有高浮動利率債務的企業，（3）東協銀行的貸款成長動能，（4）永續債。

目前的數據顯示，在經濟將呈現軟著陸的情境下，星展集團看好投資等級（IG）公司債，並延長存續期間。投資人可藉以鎖定具吸引力的收益率，並從長天期公司債獲得潛在資本利得的機會，為未來Fed進一步降息做好準備。近期美國債市牛市趨峭化已使美國10年期與2年期公債收益率利差正常化，提供了承擔存續期間風險的期限溢酬。

此外，主要隔夜基準利率變動已經顯著下降5%至11%（相較於2024年迄今的平均）。星展集團認為，較低的浮動利率將加惠於新幣債券的發行人，尤其是浮動利率債務佔總債務超過30%的企業。新幣市場的主要受惠者包括：（1）擁有約30%至60%浮動利率債務的開發商；（2）浮動利率債務佔約32%至39%的投資管理公司；隨著資金成本下降可能帶動資產管理規模成長，並改善資本募集與交易流動性；（3）浮動利率債務佔約12%至45%的不動產投資信託（REITs）及企業信託。

另一個值得關注的主題是東協銀行業。降息對銀行的直接影響是淨息差（NIM）和淨利息收入（NII）。雖然預期NII可能下降，但星展集團認為對印尼、菲律賓和泰國銀行業的影響將較為溫和。首先，2023年下半年以來，資金成本壓力比貸款收益下滑更為顯著，降息將有助於緩解NIM的下滑。其次，較低的利率將支持貸款成長動能（印尼和菲律賓），並可能在泰國（加上其他政府的措施）促進借貸。這兩個因素都將舒緩貸款收益下降的負面影響。菲律賓和印尼年初至今分別已降息25個基點。

9月10日，澳洲銀行監管機構APRA宣佈計畫取消銀行的額外一級資本（AT1）債券，這個決定是受到2023年瑞士信貸AT1債券被全數減記事件的影響。大型銀行可能會以1.25%二級資本（Tier 2）和0.25%的普通股權一級資本（CET1）取代1.5%的AT1，而小型銀行則可以完全用Tier 2資本取代AT1。如果APRA的提案獲得通過，轉換將於2027年1月開始，所有AT1債券預計將在2032年之前被轉換。在宣佈之後，澳洲AT1的影響呈現些微偏向正面，但對Tier 2債券則較為負面。星展集團認為此結構不太可能被廣泛採用，因為損失承擔主要發生在資本架構的極端部分。這似乎是倒退回巴塞爾3時期。以CET1/Tier 2資本取代AT1可能會減少股利分配，並提高Tier 2資本的資金成本，尤其是如果Tier 2工具的評級被降低。截至2024年6月，澳洲四大銀行的CET1比率平均為12.6%。

最後，新幣永續債市場在2024年8月發行了四筆新債，隨著5年期SORA從4月的高點3.3%回落100個基點至8月初的2.3%低點（目前為2.26%）。其中兩筆發行為再融資既有永續債，節省了高達90個基點的成本。星展集團持續認為可採取回歸票面策略，因為較低的基準利率激勵企業回購現有的永續債，即使沒有重新發行（2024年4月至10月期間有六筆永續債被回購，且未被替換）。同時，那些與同業拆款利率掛鉤且沒有替代條款的永續債具有較高的回購可能性。

 

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